閑聊注冊制那點(diǎn)事

來源：勞阿毛（微信公眾號）

   從郭主席的“iPO可不可以不審”的靈魂發(fā)問，到今年已經(jīng)被明確寫進(jìn)證券法，注冊制是這兩年的熱門話題。另外，以注冊制為基調(diào)的科創(chuàng)板橫空出世，以及目前正如火如荼推進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革?？深A(yù)見的將來，中國證券市場將全面進(jìn)入注冊制時(shí)代，這是無法回避的事實(shí)。

1.如何理解注冊制？

   多數(shù)人對注冊制有很樸素的理解，就是企業(yè)上市不用審了。所以，市場尤其是公眾投資者曾經(jīng)對注冊制視為洪水猛獸，感覺沒有監(jiān)管背書市場會(huì)出亂子。在iPO嚴(yán)審下造假上市也經(jīng)常出現(xiàn)，要是不審了上市公司質(zhì)量更沒辦法保證了。另外，注冊制會(huì)導(dǎo)致A股市場大擴(kuò)容，資金有限股票供給增加，市場會(huì)大跌導(dǎo)致大家賠錢等等。

   上述觀點(diǎn)具有相當(dāng)?shù)拇硇裕以谶@個(gè)邏輯下很難解釋和說服。其實(shí)對多數(shù)人而言，無法判斷沒有發(fā)生事情的影響，帶著固有的思維來預(yù)判變革。簡單而言，用管制的思維模式來預(yù)判注冊制，觀點(diǎn)大概率會(huì)是錯(cuò)的。

   類似例子不少，想當(dāng)年大學(xué)畢業(yè)生不再包分配工作時(shí)，很多畢業(yè)生會(huì)認(rèn)為國家拋棄了他們，打破了上了大學(xué)就能吃皇糧的夢想。另外也有人認(rèn)為，大學(xué)進(jìn)入人才市場會(huì)讓?shí)徫桓偁幐ち?，?huì)威脅自己的飯碗。事實(shí)證明，市場化的用人機(jī)制更有效率，很多擔(dān)心最后都被證明是多余的。

   其實(shí)，注冊制并非簡單的iPO門檻問題，而是要解決A股市場資源配置方式，說到底應(yīng)該用管制還是市場化方式來配置資源。所以從這個(gè)角度而言，注冊制不簡單是制度改革，是場觀念和靈魂的革命。核心是要把應(yīng)該由市場決定的交給市場，這個(gè)觀念和邏輯會(huì)涵蓋整個(gè)資本市場，包括企業(yè)的首次發(fā)行、后續(xù)融資、并購重組和股票交易等。

2.注冊制會(huì)讓上市變得容易嗎？

   很多人認(rèn)為，注冊制降低了上市的硬性門檻，不再有各種條框要求，所以企業(yè)上市會(huì)很容易。比如最近的創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，很多規(guī)模不大原來上市無望的企業(yè)都躍躍欲試，似乎新的iPO堰塞湖又要形成。認(rèn)為注冊制就是上市大放水，各種阿貓阿狗都可以來博一把。

事實(shí)是這樣的么？

   其實(shí)，審批管制和市場化都有各自的門檻。在審批制度下，因?yàn)楣善庇邢∪毙圆怀钯u，故此多數(shù)上市公司股票是沒有定價(jià)和銷售壓力的，只要能取得批文就可以了。但是在注冊制下，審批門檻不在，多數(shù)擬上市公司要面臨股票銷售問題，要么賣不出去要么價(jià)格低得難以接受。簡單說，行政審批門檻下來了市場門檻確提高了，上市會(huì)變得更有挑戰(zhàn)。

   再舉個(gè)例子，當(dāng)年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下全國電視機(jī)的生產(chǎn)牌照是稀缺的，生產(chǎn)能力也是相當(dāng)有限的，導(dǎo)致電視機(jī)很貴還得憑條子托關(guān)系才能買到。后來放開管制，各種電視機(jī)廠如雨后春筍般成立了，每家都認(rèn)為賺錢的機(jī)會(huì)來了。但后來結(jié)果咋樣，經(jīng)過充分競爭99%的電視機(jī)廠都死掉了，目前就剩下競爭力很強(qiáng)的幾家。

   可以預(yù)見注冊制到來，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節(jié)奏不再被管控，多數(shù)的股票可能就面臨著發(fā)行失敗。2020年上市公司再融資放松審批，整個(gè)市場已經(jīng)領(lǐng)略了路演推銷股票是件多痛苦的事。想想，在真正的市場化環(huán)境中，無論是賣商品還是賣股票都應(yīng)該很難。華爾街當(dāng)年就是經(jīng)紀(jì)人兜售股票場所演變而來，在中國長期股票沒有銷售壓力，不是因?yàn)楣善辟|(zhì)量多好，是因?yàn)閷徟鷮?dǎo)致的供給性不足。

   對于企業(yè)而言，因?yàn)樽灾茣?huì)消除股票發(fā)行溢價(jià)，因此會(huì)更慎重考慮是否真的要上市。所以當(dāng)前排隊(duì)上市的企業(yè)，某種程度也是對注冊制認(rèn)識不足導(dǎo)致。另外，主動(dòng)退市也會(huì)成為常態(tài)。市場大概率會(huì)形成28現(xiàn)象，好公司股票被推崇而差的無人問津。2020年A股股票已經(jīng)體現(xiàn)這個(gè)特點(diǎn)了，龍頭大市值在高歌猛進(jìn)，昔日曾經(jīng)被追捧的小盤股萎靡不振。二級市場已經(jīng)提前進(jìn)入注冊制時(shí)代。

3.注冊制對投行業(yè)務(wù)影響幾何？

   注冊制對A股市場會(huì)有顛覆性影響，對身在其中的投行機(jī)構(gòu)也不例外。在管制下，投行的核心任務(wù)是應(yīng)對監(jiān)管而不是促成交易，所以投行的最大客戶是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其次才是企業(yè)。投行角色也有點(diǎn)奇怪，受托于企業(yè)但要做監(jiān)管的看門人。所以，會(huì)讓企業(yè)感覺惹不起離不開又愛又恨。

   注冊制下的投行面臨著轉(zhuǎn)型，最重要的工作不是拿批文而是定價(jià)和銷售。所以，投行要聚焦行業(yè)能從投資角度評判企業(yè)估值，能建立起有效的投資人網(wǎng)絡(luò)和口碑完成股票銷售。這對現(xiàn)有的投行機(jī)構(gòu)還是個(gè)人而言，都是非常大的挑戰(zhàn)。

   簡單說吧，在注冊制下投行的核心客戶不再是企業(yè)，應(yīng)該是大的投資機(jī)構(gòu)。這個(gè)邏輯在于注冊制會(huì)讓中國證券市場由賣方市場變成買方市場。以后投行開年會(huì)，邀請就不應(yīng)該是企業(yè)客戶而是各種大金主了，鐵打的金主流水的企業(yè)應(yīng)該是常態(tài)。

   當(dāng)然，對投行從業(yè)者也會(huì)有很多改變，投行的核心能力是定價(jià)和銷售能力，還有就是撮合交易的資源嫁接能力。注冊制會(huì)帶來多數(shù)投行從業(yè)者的命運(yùn)，從行業(yè)而言是轉(zhuǎn)型，但到了個(gè)體而言，大概率就是新人笑舊人哭的慘烈淘汰了。時(shí)代車輪滾滾前行，碾壓在你我身上悄無聲息……

4.注冊制對并購交易有啥影響？

   有人說，注冊制對并購會(huì)有很大的影響，因?yàn)槎伎梢灾苯由鲜芯蜎]有必要并購了。所以無論是借殼還是發(fā)股購買資產(chǎn)都會(huì)沒戲。這個(gè)確實(shí)沒錯(cuò)，注冊制會(huì)改變整個(gè)資本市場的生態(tài)，也會(huì)改變并購的驅(qū)動(dòng)與邏輯，但并購會(huì)在新的邏輯下更加活躍。

   這并不是并購從業(yè)者的非理性樂觀預(yù)期。借殼肯定會(huì)近乎絕跡，因?yàn)樽灾葡律鲜信c否都需要琢磨，借殼通常成本大不是企業(yè)首選。但注冊下借殼成本也會(huì)下降，香港市場比較成熟但很多仙股存在，在借殼成本不高的情況下，也不排除會(huì)有個(gè)案發(fā)生。

   其實(shí)，無論是iPO還是并購本質(zhì)都是交易，企業(yè)做出商業(yè)決策最根本的因素是利益。在美國市場多數(shù)企業(yè)最終會(huì)選擇賣掉，主要是獨(dú)立iPO股票很難賣出去。另外，賣給更大的買家會(huì)基于控制權(quán)溢價(jià)和價(jià)值的相對性，獲得比iPO更高的收益。A股大家更傾向iPO最重要原因是iPO的溢價(jià)更具有吸引力，當(dāng)然，中國有寧為雞頭不為牛后的傳統(tǒng)思維也是原因之一，但前者更為主要。

   在注冊下，龍頭公司基于并購整合的動(dòng)力和手段都會(huì)被放大。并購在市場上的玩法和邏輯會(huì)由原來的證券化套利轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)整合擴(kuò)張。目前已經(jīng)有很多上市公司之間在琢磨合并了，并購市場會(huì)越來越好玩，當(dāng)然也越來越難。需要站在整合與投資角度來思考并購，在這方面，企業(yè)家已經(jīng)想得更為超前且準(zhǔn)備踐行。

5.注冊制演進(jìn)會(huì)順利嗎？

   注冊制嚷嚷很多年了，現(xiàn)在剛剛有個(gè)雛形。目前的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板只能說是確立了以注冊制為目標(biāo)的改革，其實(shí)還是在路上。但總算是有了注冊制的方向和追求了。就像小時(shí)候家里柜子上要印“豪華家俱”，盡管稱不上豪橫但有理想總歸是好的。

   注冊制確實(shí)不會(huì)一蹴而就，也會(huì)有各種糾結(jié)與干擾。仔細(xì)想想，目前的監(jiān)管、上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)，都是管制紅利的受益者。面臨這場觸及靈魂的自我革命，確實(shí)都挺不容易的。尤其中國環(huán)境比較復(fù)雜，在這過程中面臨反復(fù)也算正常，需要些耐心才對。

   對注冊制的演進(jìn)大趨勢還是應(yīng)抱有信心，客觀講，是否叫注冊制不重要，A股幾十年的市場化進(jìn)程的大趨勢是不可逆。任何人都無法阻擋歷史前進(jìn)的腳步，既然是資本市場就要尊重市場配置資源的規(guī)律。堅(jiān)信無論道路多曲折，前途都是美好的，必須滴！